作者：铑财-铑财研究院张好

近期，“黑洞”一词刷屏网络。伴随首秀照曝光，黑洞的超级力量也被广知：拥有强大引力，连光都无法逃脱，达到极限即会爆发.....

类似的黑洞力量，也存在于商业世界。甚至稍一出手就让视觉中国，这样频踏红线、过分逐利的上市企业坠入监管黑洞。

类似处境的企业还有很多，突出表现即在房地产业。例如绿地控股、碧桂园资产动辄几千、上万亿，却出现墙皮空鼓掉落、天花板渗水、价格欺诈等产品黑洞。面对监管层三令五申的负债风险，却还要开足马力，一味高扩张、高周转，任性走在连锁风险的悬崖钢丝上。

“市场刚需”庇护和“成功惯性”加持下，二者有底气做一道自由任性的光。但即便是光，也有进入黑洞的那天。那时，绿地控股与碧桂园又该以何自救?

不少父母都会告诉孩子一个常识，打雷时不要躲雨跑到树下。因为树比较高，被雷劈的几率会更大。

行业雷声阵阵

行业雷声阵阵时，绿地控股、碧桂园似乎没有听话，爬到了树梢上......

央行在《中国金融稳定报告》指出，“房子是用来住的，不是用来炒的”政策大棒指挥下，多地出台房地产调控措施。初步统计，年有50多个城市出台调控政策，有15个城市实行“认房又认贷”二套房认定标准，有48个城市实行限售、限购、限贷等政策。

再早几个月前，央行也以专题形式分析了房地产市场：一些房地产企业负债率较高，偿债压力较大。在此背景下，监管层对房企发债态度更加审慎，发文要求：公司债只能还公司债，票据只能还票据，以抑制企业通过短融来兑付长期债。同时，发改委、外汇管理局的新规，也对房企借外债表达审慎态度，海外境外融资难度系数攀升。

不难看出，无论是引导还是调控，政府态度明显：房地产高负债、高周转的高风险发展逻辑已走到尽头。

从此角度看，负债率高企的绿地控股、碧桂园，身处雷暴，高悬树梢。

高负债下的脆弱

年1月15日晚，绿地控股发布其年全年业绩快报。报告显示，公司年全年营业总收入亿元，同比增长20.87%;总资产首次突破万亿元大关，达到亿元，同比增长18%。

数据看似强大，实则脆弱。绿地控股高营收的背后，频现高杠杆身影。去年的负债情况，就很能说明问题。

截至年9月30日，绿地控股负债总额.3亿，其中短期借款.74亿元，一年内到期的非流动负债.51亿元，长期借款.94亿元。

在家A股上市房企中位列第5。其中，一年内到期非流动负债及短期借款.25亿元，而同期公司账上的货币资金仅.68亿元。

从负债率来看，绿地控股为89.3%，这是其近7个季度以来的高点。同时，.8%的净负债率虽同比下降58.9%，却较年年中报数据又上升10%，较年同期增长了23.4%。

值得注意的是，国家发改委在年12月12日发布的《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，支持建筑业、房地产业营业收入大于亿元的企业发债融资。参考标准中对于房地产企业的要求：资产总额大于亿元，不超过所在行业资产负债率重点监管线;未明监管线的，原则上资产负债率不得超85%。

绿地控股89.3%的负债率，显然不在支持之列。值得注意的是，曾因负债过高、存在系统风险的万达集团资产负债率已不到60%，逾亿元的负债规模则是绿地控股的一半。

将时间线拉长，自年6月30号以来，绿地控股的负债率一直居高不下，长期在88%左右徘徊。远高80%的行业均值。

有专家表示，一般认为，资产负债率的适宜水平是40%～60%，而70%则是资产负债率的警戒线。目前来看，中国房企多数徘徊于警戒线上，绿地控股显然是其中的佼佼者。

激进高位运转

大势所趋的“减负”中，绿地控股没跟上形势。紧绷的资金链，在市场调整的背景下，连锁系统的风险更不容忽视。

不过，绿地控股依然选择了激进的高位运转，这无疑再次让自身资金链承压。

上海中原地产研究院数据显示，在土地储备方面，绿地控股年拿地82宗，年拿地达到宗。

激进的状态，甚至延续到了年。

年2月13日，绿地斥资亿元收购中民投董家湾项目。

对此，上海中原地产市场分析师卢文曦表示，从三季报上的数据来看，负债率达到89%，现金流为负值，绿地的压力还是有点大，而且年的年报还没出来，越到后面压力越大。还有，刚收购了中民投的董家湾项目，压力会更大。

专家观点，有事实支撑。

公开资料显示，就在绿地控股收购中民投董家渡项目的当日，全资子公司绿地地产集团有限公司便向上海银行市北分行质押了所持有的中民外滩房地产开发有限公司股份，出质股权数额为50亿元;同时，绿地控股第一大股东上海格林兰投资企业所持有的股份的79.72%也已被质押。

这样的质押行为，也触发了资本市场的敏感神经，2月15日，绿地控股股票当日收盘价6.59元/股，下跌1.2%。

有分析者认为，投资者对此不感冒的原因很明显。成长性角度看，高投资成本无疑压缩项目未来盈利空间。据中民投向有关部门报批的文件：董家渡的总建筑面积.9万平方米，总投资概算达亿元。

据凤凰房产报道，截至目前，董家渡地块仅2幢“半成品”办公楼初步建成。这意味着，绿地控股若想完成项目开发，投资成本将是不小数字，盈利空间自然被压缩，蕴含的时间市场风险也值得考量。

这只是绿地控股激进动作的冰山一角。

年1月，绿地控股以约8亿元受让河南省公路工程局集团70%的股权;3月15日以10.05亿元价格从融信中国手中获得上海恺泰房地产50%股权;3月19日，绿地控股宣布以2.51亿元竞得东航旗下上航国旅65%股份。

年12月到年2月份，短短3个月时间里，绿地新增房地产项目28个，涉及金额.33亿元。激进的扩张态势可见一斑。

那么，大动作频频、负债高企的绿地控股，资金状况又如何呢?

年进行的两笔融资，很能说明问题。

年以来，绿地控股还通过子公司进行两笔融资：1月25日发行3亿美元定息债券，债券票面利率为7.%;3月14日发行3.5亿美元定息债券，债券票面利率为7.25%。

不难看出，资金链、高负债、高周转的三压之下，绿地控股无疑负重前行。那么，为何同行普遍“减负”，其还不断为自身“增重”呢?

业绩承压

虽然从业绩快报来看，绿地控股表现还算不错，但排名并未上升。据克而瑞公布的年中国房地产企业销售额排行榜中位列第6，与年持平。

结合绿地董事长张玉良在年度股东大会时表示，“公司年地产销售目标为亿”。

从此角度看，绿地控股年亿元的业绩快报，并不及格。

值得一提的是，年，绿地控股在香港的布局也难称成功。

年初，绿地香港曾经对外表态“年公司全年可售货值超亿元，全年实现亿元销售目标并无悬念”。

但在年3月29日，绿地香港公布业绩显示，公司在年合约销售额约为.25亿元，同比增长26%，不仅未完成亿宣言，增幅也远逊年的65%，甚至不到绿地香港所称的“每年的增长率在30%-40%之间”的及格线。

糟糕的是，这种下滑在年仍在延续。年前2个月，绿地香港合约销售额约23.96亿元，同比减少19.43%;已售合约总建筑面积约19.15万平方米，同比减少27.38%。

公开资料显示，绿地香港是绿地控股在香港的上市平台，也是绿地集团连接境内外资源的桥梁之一。年，绿地控股认购其扩大股本后的60%股份，成为第一大股东。

无论是自身，还是控股公司，都未完此前的既定目标，不知是绿地控股的眼高了，还是手低了。

眼高手低的尴尬

在业内人士看来，两种皆有可能性。首先，其业绩目标制定确实较高。不过，也有难言在其中。

股价是个重要考量。年5月绿地控股达到42.98元/股，截止年4月12日收盘，仅为7.87元/股，跌幅超过80%。对比同为头部房企的万科，年4月12日收盘股价为31.09元/股，二者根本不在一个量级。

股价不振之下，绿地控股势必要制定高标准业绩，“画一张大饼”以提振资本信心。毕竟绿地控股在核心竞争力方面，已略显尴尬。

最直观的体现，即在行业排名上。

据克尔瑞研究中心发布的《中国房地产企业年销售排行榜》显示，而在年之前，绿地控股一直都稳居榜单前三，在年、年分别以销售额.3亿元和亿元排名第二，年以.1亿元排名第三。

直到年，绿地控股跌出三甲，滑至第四。到了年，年则跌出前五，占据第六位。

不断下滑的段位，是行业竞争力减弱的事实体现。

坚持高周转，似乎成了挽回颜面的重要大招：自身竞争力不断下滑，结合高杠杆的助推下，绿地控股只有不断加速周转，才能尽快资金回笼，从而不断扩大规模，保持、甚至提高行业竞争力。

这是绿地控股必须要“眼高”的深层次原因。如果口号都喊不高，又何谈通过高周转扩张呢?

当然，如果企业能力匹配，高周转运作并非不可取之事。但对绿地控股来说，高周转模式显然有些超负荷，甚至引发了敏感的房屋质量问题。不能驾驭高周转，就更谈不上完成业绩、扩大规模、提高竞争力。这便是绿地控股的“手低”之处。

质量黑洞

伴随绿地控股“手低”的，是消费者的频频投诉。

在黑猫投诉上，年02月25日，用户lizerdpour投诉称：西安空港新城绿地国宝21城公寓消防安全隐患，卖房时承诺安装壁挂炉取暖，收完房才发现开发商根本没安装壁挂炉，而且排烟管道不合理，只能把烟排到楼道里，一层楼18户一栋楼一共13层户人的生命安全无法保证。我们个人联系安装壁挂炉，壁挂炉厂家由于考虑安全隐患一直不同意给安装。

用户lizerdpour表示，这样密集的场所天然气燃烧出的气体是有毒的，年10月25日交房，一个月后天气变冷由于是开放式楼道，导致水管冻裂，整个两栋楼停水。我们装修被迫中断。直到今日还没有供水，而我们收房时直接被要求交6个月物业费。

无独有偶，绿地旗下如郑州、成都、合肥、武汉、萍乡以及济南绿地IFC中央公馆多地楼盘出现“质量问题”被业主向各部门投诉。

例如，武汉绿地国际理想城即将交房的3期业主，在验房过程中发现房屋墙面大面积空鼓、地面沙化，楼栋入户门没平台等问题，因为存在诸多安全隐患，引起业主担忧。

而早在年武汉先后爆发大大小小的精装维权事件，其中武汉绿地旗下就有七个楼盘涉及。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，对于绿地来说，类似楼盘质量问题势必引起很多新问题，包括影响后续项目销售和品牌宣传。从绿地来说，其在多元化业务方面有较多发展，但是住宅产业一直是其核心内容。绿地目前的住宅等业务发展明显是滞后的，在全国化布局方面也需强化力量。排名方面有所退步，这多少会使得营销部门有所焦虑，但是实际上其还是需要积极去探索和进行质量监管，否则将得不偿失。

上海中原地产市场分析师卢文曦也认为：实行“高周转”下，企业在快速扩张中存在的隐形问题将带来安全隐患。

价格欺诈

同时，绿地还因价格欺诈的行为，被列为负面典型。在合肥市年“3·15国际消费者权益日”纪念活动新闻发布会上，市物价局发布了3·15维权典型案例。其中对绿地集团合肥万峰置业有限公司实施价格欺诈案件行为进行曝光。肥西县物价局对绿地的价格欺诈行为处以10万元罚款。

针对绿地控股旗下房屋质量的投诉问题实在太多，在此就不一一列举了。对此感兴趣的朋友可自行翻阅各大投诉平台。

诸多投诉的背后，显露出高周转模式的弊病。但客观而言，此模式只是问题发生的诱因，还有其他因素吗?

管理失位

新城控股高级副总裁欧阳捷认为：“就好比跑步，不是因为你跑得快，所以你摔跤了，摔不摔跤取决于你是否跑得稳。所有电视机企业都是高周转，手机行业现在也是高周转，手机行业前五名占据市场90%的份额。所以高周转模式本身不存在问题，只是怎么在高周转模式中把各方面打造好。比如人才、员工梯队、运筹管理、流程制度、企业文化等等打造好。

从这个角度看，绿地控股的内部管理更为关键。其对员工降薪，却提升高管薪酬的行为，便值得商榷了。

《中国就业季薪金指南》显示：绿地控股以23.54万元员工平均薪酬排名行业第49位。相较上一年度行业排名第二的46.64万元平均薪酬，大幅下滑45.94%，且降幅排名行业第二。具体来看，年绿地控股付给职工以及为职工支付的现金为78.79亿元，比上年的.47亿元减少45.68亿元。年员工总数人，比上年的人增加人。

值得注意的是，相比员工平均薪酬大幅降低，绿地控股高管薪酬却水涨船高。

Wind数据显示，截至年年底，该公司除独立董事之外的高管人数为17人，且薪酬均在万元以上，平均薪酬同比涨幅达29.33%。

薪酬涨幅最大的高管为执行副总裁孙童，其.99万元的高薪同比涨幅达.99%。

值得一提的是，Wind数据显示，绿地控股年实现归母公司净利润90.38亿元，同比增长25.40%。而该公司付给职工以及为职工支付的现金减少45.68亿元，占前者的比例为50.54%。

一定意义上说，基层和中层员工，是一个企业发展的基石。试问工资被大幅缩减之下，他们会以何样态度工作呢?

是否会形成这样一种局面，高管们夸夸奇谈，喊着斗志昂扬的口号，而员工们则心不在焉，思考自己的生计问题。亢奋的大脑，能带动不积极的手吗?这或许是绿地控股董事长张玉良应该深入思考的问题。

由绿地控股高负债一事，所引发对其业绩、资本、模式、产品、管理的分析，在业内也具有一定代表性，例如碧桂园，也出现了类似的问题。

不好过的碧桂园

按照绿地控股的分析逻辑，碧桂园是否也适用呢?

先来看负债。在碧桂园的年度财报首页里，披露了其净借贷比率为49.6%，同比下降7.3%。虽然碧桂园强调了自身净借贷下降。事实上，其资产负债率为89.36%，甚至还同比上升了0.47%，净资产负债率.43%，也同比上升5.24个百分点。

战略方面，从数据来看，截至年12月31日，碧桂园国内已签约或已摘牌的权益土地储备达2.4亿平方米左右。而在年底，碧桂园的土地储备就已达到2.8亿平米。土储不增反降，说明其在年的扩张动作稍有放缓。

但麻烦在于结构性压力。在碧桂园土储结构中，若按项目所在地分，位于一二线和位于三四线销售金额比例为36:64，超过六成位于三四线城市。在棚改货币化安置收紧之后，碧桂园在三四线的去化或将产生较大压力。

业绩方面，虽然年，碧桂园营收表现不错。实现收入约0.8亿元，同比增长达67.1%。但在年，据克而瑞全口径数据显示，碧桂园销售额同比下滑9.25%。

资本方面，经历了年股价大涨超%后，碧桂园在年的股价下跌达到28.76%。截止年4月15日截稿，每股为13.24港元。而其年1月，碧股价曾达到最高值17.2港元。

模式方面，则不必多说。碧桂园正是业内高周转的标杆。北京时间财经曾评价：“碧桂园是房企高周转实践的佼佼者。”

垮塌死亡事件的反思

产品方面，有媒体报道，位于海南省陵水珍珠海岸椰林滨海新区的“碧桂园·君悦海”项目，内部常见墙皮掉落、天花板渗水、插座渗水、地板楼梯等坑洼不平等现象。

同时，年7月，河南省浙川碧桂园工地发生火灾;碧桂园杭州萧山项目地基裂痕，路面塌方;河南安阳市中华路碧桂园在建工地发生火灾;

年6月，上海奉贤区海湾镇的碧桂园项目售楼处6层屋面混凝土浇筑过程中出现模架坍塌，坍塌面积约平方米，事故造成1人死亡9人受伤。

这一工地垮塌死亡事件，一度引发全国舆论的普遍