（报告出品方/作者：广发证券，巨国贤，李超）
一、铜冠铜箔：国内电子铜箔行业领军企业之一
（一）PCB铜箔+锂电铜箔双轮驱动
公司前身铜冠有限成立于年10月，经营高精度电子铜箔项目；铜陵铜冠成立于年7月，建设超薄锂电铜箔项目；年12月，母公司铜陵有色为实现旗下铜箔业务板块的整合，将全资子公司铜陵铜箔%股权及控股子公司合肥铜冠88.75%股权划转至铜冠有限旗下；年4月，国轩高科对铜冠有限进行增资，铜冠有限整体变更为铜冠铜箔股份有限公司；年1月，公司在深交所创业板上市。
公司是国内电子铜箔行业领军企业之一，多年来形成“PCB铜箔+锂电铜箔”双轮驱动的业务发展模式。公司自成立以来，一直深耕高精度电子铜箔的研发、制造和销售等，专注于提升电子铜箔产品的性能，在行业各个环节均积累了丰富的经验。公司的主要产品按应用领域分类包括PCB铜箔和锂电池铜箔，公司在PCB铜箔和锂电池铜箔领域与业内知名企业如生益科技、台耀科技、比亚迪等建立了长期合作关系。
据公司21年年报，截至21年年报披露之日，公司拥有电子铜箔产品总产能为4.5万吨/年，其中PCB铜箔产能2.5万吨/年，锂电池铜箔产能2万吨/年，形成了“PCB铜箔+锂电铜箔”双轮驱动的业务发展模式。公司形成合理成熟的产能分布，总部PCB铜箔产能和锂电铜箔产能分别为1.5万吨和1万吨，子公司合肥铜冠PCB铜箔产能达1万吨，子公司铜陵铜冠锂电铜箔产能达1万吨。上市募投项目铜陵二期预计增加PCB铜箔产能1万吨，建设期21个月。据公司5月13日投资者关系活动记录表，预计新增1万吨标箔产能年底建成投产。
据公司公告，年4月13日，公司全资子公司铜陵有色铜冠铜箔有限公司与铜陵市人民政府及铜陵经济技术开发区管委会签署《年产2万吨电子铜箔项目投资协议书》，就铜陵铜箔在铜陵经开区投资建设年产2万吨电子铜箔项目达成协议，项目总投资预计17亿元人民币，分两期建设，每期各形成1万吨/年电子铜箔产能，一期项目计划年开工；二期项目具体建设计划与时间待定，最晚应不迟于年12月开工，具体以项目实施计划为准。项目建成投产后，公司将具备各类高精度电子铜箔7.5万吨的年产能。
（二）背靠老牌铜企，原料供应稳定
公司股权结构集中稳定，铜陵有色为公司的控股股东，安徽省国资委为公司的实际控制人。截至年3月31日，铜陵有色金属集团股份有限公司占公司总股本的比例为72.38%，公司实际控制人为安徽省国资委。公司第二大股东为合肥国轩高科动力能源有限公司，系国轩高科全资子公司，占公司总股本的比例为2.62%。公司拥有2家全资子公司，分别为合肥铜冠和铜陵铜冠，主营PCB铜箔和锂电铜箔。
铜陵有色与公司处于铜箔加工产业的上下游，供应关系稳定。公司主要原料为阴极铜，先通过委托加工模式将阴极铜加工成铜线，再经过溶铜、生箔、表面处理和分切包装等生产工艺流程制成电子铜箔。公司原材料主要向控股股东铜陵有色采购，主要有以下2个原因：（1）铜陵有色与公司处于铜箔加工产业的上下游，且铜陵有色阴极铜产品品质较高，供应稳定；（2）铜陵有色具有地域优势，与公司临近，可有效降低公司的运输成本、仓储成本、运输风险及采购周期。近年来，公司向铜陵有色采购的阴极铜营业成本占比始终维持在75%以上。-年及年上半年，公司向铜陵有色采购阴极铜的金额分别为16.35亿元、16.06亿元、16.99亿元及13.03亿元，占营业成本的比例分别为81.05%、75.30%、75.52%及80.10%。
（三）业绩回暖，迎来近年业绩高点
年公司营收和归母净利润实现同比大幅增长。-年，公司的营收从22.76亿元增长至24.60亿元；归母净利润从3.17亿元下降至0.72亿元，业绩呈下滑的趋势。公司近年业绩下滑，主要受下游行业景气度下滑、PCB铜箔供需关系变化导致单位加工收入下降及新冠疫情影响。随着国内新冠疫情得到有效控制、新能源汽车政策红利释放，公司年业绩同比大幅改善。年公司实现营收40.82亿元，归母净利润3.68亿元，同比大幅增长.46%，主因产品需求旺盛，加工费相应上涨，带动公司年业绩同比大幅增长。
年公司PCB铜箔、锂电铜箔、铜扁线等产品及其他业务营收占比分别为59.55%、32.03%、5.55%及2.86%，毛利占比分别为65.83%、35.66%、-1.09%及-0.40%。铜箔业务为公司的核心业务，营收占比为91.58%，毛利占比为.49%，铜扁线等产品及其他业务小幅亏损。（报告来源：未来智库）
二、电解铜箔出货量稳步增长，中国已成主要生产国
电解铜箔是指以铜料为主要原料，采用电解法生产的金属铜箔。将铜料溶解后制成硫酸铜电解溶液，然后在专用电解设备中将硫酸铜电解液通过直流电电沉积而制成箔，再对其进行表面粗化、防氧化处理等一系列处理，最后经分切检测后制成成品。电解铜箔作为电子制造行业的功能性基础原材料，被称为电子产品信号与电力传输、沟通的“神经网络”，是锂电池和印制电路板制造的重要材料。根据应用领域的不同，电解铜箔可分为PCB铜箔和锂电池铜箔，主要用于印制电路板和锂电池负极集流体的制造；根据铜箔厚度不同，可以分为极薄铜箔、超薄铜箔、薄铜箔、常规铜箔和厚铜箔；根据表面状况不同可以分为双面光铜箔、双面毛铜箔、双面粗铜箔、单面毛铜箔和超低轮廓铜箔。
电解铜箔出货量稳步增长，中国已成主要生产国。据德福科技招股说明书（申报稿）引用的GGII数据，年全球电解铜箔出货量达到93.5万吨，其中锂电铜箔达到38.3万吨，电子电路铜箔达到55.2万吨。无论是总量还是细分产品类型，中国产量占比均保持在50%以上。受益于下游需求的稳步增长，近年来我国电解铜箔产能及产量均保持着较快的增长速度。据公司招股说明书引用的CCFA的统计数据，-年，我国电解铜箔产能从32.9万吨增长至60.5万吨，每年的同比增速均保持在10%以上，年同比增长13.30%，产能增长的主体是内资铜箔企业；-年，我国电解铜箔产量从29.2万吨增长至48.9万吨，每年的产能利用率均保持在80%以上，年产能利用率为80.83%。
从铜箔类别来看，近年来每年锂电铜箔的产能增长速度高于PCB铜箔，但产能利用率低于PCB铜箔。据德福科技招股说明书（申报稿）引用的GGII数据，-年全球电解铜箔总出货量及电子电路铜箔、锂电铜箔产量年均复合增长率分别为16.31%、9.77%、32.72%，锂电铜箔出货量增长速度远快于电子电路铜箔。相应的，从年至年，全球及中国的锂电铜箔出货量在电解铜箔总量中占比分别从21.27%、19.10%提升至40.96%、42.76%。
（一）PCB铜箔行业：需求稳步增长
1.PCB铜箔产业链PCB铜箔制造位于印制电路板产业链的上游。PCB铜箔与电子级玻纤布、专用木浆纸、合成树脂及其他材料（如粘合剂、功能填料等）等原材料经制备形成覆铜板，再经过一系列其他复杂工艺形成印制电路板。印制电路板是电子互联的基础，在电子整机产品中起到支撑、互连元器件的作用，被广泛应用于消费电子、计算机及相关设备、汽车电子和工业控制设备产品中。
2.全球PCB铜箔行业概况受全球PCB需求稳固增长的积极影响，近几年全球PCB铜箔出货量亦处于稳定提升状态。据公司招股说明书引用的GGII的统计数据，-年全球PCB铜箔出货量从34.6万吨增长至51.0万吨，CAGR达10.2%，主要系下游5G建设、汽车电子、物联网新智能设备等新兴需求拉动，全球PCB整体市场需求增长较快，对铜箔需求亦同步增加所致。据德福科技招股说明书（申报稿）引用的GGII数据，全球电子电路铜箔市场出货量从年的34.6万吨增长至年的55.2万吨，年均复合增长率达9.77%。
未来几年，在全球PCB产业增长趋势的带动下，我们预计PCB铜箔出货量仍然会保持稳步增长态势。据公司招股说明书引用的GGII预测数据，年全球PCB铜箔出货量有望达73万吨，-年CAGR在7.4%左右。
3.中国PCB铜箔行业概况受益于智能手机、移动互联网、汽车等行业的蓬勃发展，通信、计算机、汽车电子和消费电子等已成为中国最主要的PCB产品应用领域。中国PCB应用市场分布广泛，从年我国PCB市场应用领域分布占比来看，通讯占比35%，汽车电子占比16%，消费电子占比15%，计算机占比9%，工控电子占比9%。受益于中国新能源汽车行业的快速发展，汽车电子在中国PCB下游应用领域的占比高于全球。
得益于中国PCB行业的稳步增长，中国PCB铜箔产量始终处于增长状态。据公司招股说明书引用的CCFA的统计数据，年中国PCB铜箔产量为33.5万吨，同比增长14.7%。中国PCB铜箔产量主要以中低端产品为主，高端PCB铜箔仍在一定程度上依赖进口。近几年，随着中国铜箔生产技术的进步，产品质量亦在不断提升，未来有望逐渐向高端产品市场渗透。据德福科技招股说明书（申报稿）引用的CCFA数据，年中国电子电路铜箔产量为35.2万吨，同比增长5.1%。
未来几年，随着PCB产业对PCB铜箔需求的增长以及中国铜箔向高端产品市场的逐步渗透，我们预计中国PCB铜箔产量仍将持续稳步增长。随着中国5G基站和IDC的建设，高频高速电解铜箔将发展，5G网络也将驱动消费电子产品用PCB铜箔需求增长。充电桩及新能源汽车市场发展，将带动大功率超厚铜箔需求增长。更多高性能铜箔也有望实现国产化替代。据公司招股说明书中引用的GGII预测数据，年中国PCB铜箔产量将达48万吨，-年CAGR为7.4%。
（二）锂电铜箔行业：需求快速增长
1.锂电铜箔产业链锂电池铜箔处于锂电池产业链的上游，与正极材料、铜箔、负极材料、隔膜、电解液以及其他材料（如导电剂、包装材料等）一起组成锂电池的电芯，再将电芯、BMS（电池管理系统）与配件封装后组成完整锂电池包，应用于新能源汽车、电动自行车、3C数码产品、储能系统等下游领域。锂电池铜箔的主要原材料为阴极铜，对应更上游的矿开采与冶炼行业。
2.全球锂电铜箔行业概况锂电池铜箔是锂电池的重要组成材料，受全球锂电池市场规模快速增长带动，锂电池铜箔需求亦保持着稳步增长的趋势。据公司招股说明书引用的GGII的统计数据，年全球锂电池铜箔出货量达17.0万吨，同比增长16.4%，与全球同期锂电池出货量增速相当。年，铜箔行业虽受新冠肺炎疫情因素影响，但随着疫情逐步得到控制，以及全球新能源汽车市场快速发展影响，锂电池铜箔出货量同比上升32.4%，达22.5万吨。据德福科技招股说明书（申报稿）引用的GGII数据，年全球锂电铜箔出货量达38.3万吨，同比增长70.2%。
未来几年，受全球锂电池市场增长带动，全球锂电池铜箔市场有望延续前期的高增长态势。根据公司招股说明书中引用的GGII的预测，到年锂电池铜箔出货量有望达97万吨，-年CAGR为33.9%。
3.中国锂电铜箔行业概况近年来，在政策引导及市场需求带动下，我国锂电池产业发展迅速。国务院《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》指出，要建设具有全球竞争力的动力电池产业链，锂离子电池产业是国家现阶段重点发展的战略性新兴产业之一。据GGII的统计数据，年全国锂离子电池出货量达.0GWh，年中国锂电池出货量为.0GWh，增速低于年，主要原因是新能源汽车补贴退坡，国内新能源汽车市场进入行业调整期，但由于单车电池装机量上升，对动力电池的需求仍保持增长。年得益于新能源汽车、储能、电动自行车、电动工具等新兴产业及领域对锂电池市场需求的增长，中国锂电池出货量为.9GWh。
据德福科技招股说明书（申报稿）引用的GGII数据，年度，在新冠疫情持续、宏观经济低迷、全球贸易壁垒加剧等种种不利条件下，我国锂电池行业仍然实现快速发展，全年锂电池出货量达到GWh，同比增长.8%。从细分应用领域来看：年，动力电池出货量达到GWh，同比增长.5%，延续了年下半年以来新能源汽车市场的强劲增长趋势；储能锂电池市场出货量为48GWh，同比增长.3%，增长较快主要是受5G通信基站储能、发电侧储能、海外家庭储能等需求带动；数码电池出货量为43.0GWh，同比增长16.2%，主要系新冠疫情导致在线教育、远程办公模式兴起，以及5G技术推广应用，带动PC、平板、5G电子产品等需求量提升；小动力电池市场保持平稳增长，出货量达到10.0GWh，同比增长3.1%。
在中国锂电池特别是动力电池迅速发展的情况下，中国锂电铜箔行业也随之快速发展。从细分领域来看，动力电池市场自年以来一直是中国锂电铜箔市场保持高增长的主要驱动因素。据中一科技招股说明书中引用的GGII的统计数据，-年中国锂电池铜箔行业持续以25%以上年增速快速发展。年中国锂电池铜箔出货量为11万吨，同比增长17.0%，增速有所下滑，主要是年国内新能源汽车产业处于调整期，增速放缓，对锂电池铜箔的需求放缓。年，受上半年新冠疫情及6um锂电铜箔加速替代8um铜箔影响，我国全年锂电池铜箔出货量为12.5万吨，增速有所下降。据德福科技招股说明书（申报稿）引用的GGII数据，年下游市场延续高涨行情，全年锂电铜箔实现28.05万吨出货量，同比增长.0%。（报告来源：未来智库）
未来几年，受锂电池市场快速增长带动，我们预计中国锂电铜箔市场保持着较快速的增长趋势。据公司招股说明书中引用的GGII的预测，到年中国锂电铜箔出货量有望达63万吨，-年CAGR预计达38.2%。
（三）市场集中度高，企业间竞争日趋激烈
年起，受下游行业迅速发展影响，铜箔行业的景气度大幅回升，吸引多家企业投资建设产线，进入铜箔生产领域，尤其是锂电池铜箔领域。相较而言，PCB铜箔领域产能扩张速度较慢，供求基本处于稳定状态，电解铜箔行业竞争加剧主要体现在锂电铜箔领域，主要体现为新进入厂商技术积累及研发能力较为薄弱，产品多集中在中低端市场，导致中低端铜箔产品领域市场竞争较为激烈。目前中国铜箔行业的市场集中度较高，企业间市场竞争日益加剧。据德福科技招股说明书（申报稿）中引用的GGII的统计数据，年国内Top5企业的市场占有率（按出货量计算）为45.7%，Top10企业的市场占有率达到69.5%。随着多家铜箔企业新建产能陆续投放市场，企业间市场竞争日益加剧。
1.PCB铜箔行业供需基本平衡，高性能产品需求较大目前我国PCB铜箔供需基本平衡，-年产能利用率均高于锂电铜箔。随着市场结构变化，PCB铜箔在年呈现供不应求的状态，带动行业新建PCB铜箔项目相应增加，该等项目产能于-年逐渐释放，使得-年我国PCB产能呈稳定增长态势。据公司招股说明书中引用的CCFA的统计数据，年我国PCB铜箔产能为37.62万吨，产量为33.54万吨，销量为33.52万吨，产销率为99.94%，表明近年来我国PCB铜箔供需关系基本保持稳定。
目前我国PCB铜箔技术不及国外企业，对高端PCB产品需求较大，依赖进口。据公司招股说明书，目前国外企业在挠性PCB用铜箔、高频高速电路用铜箔、μm以上超厚铜箔等高性能电解铜箔等品种上发展较快，技术优势领先，我国对于高端PCB铜箔产品仍依赖进口。据中国海关的统计数据，截至年上半年我国电子铜箔（主要为PCB铜箔）进口量为6.59万吨，同比增长24.79%，出口量为1.65万吨，同比下降1.88%，存在7.62亿美元的贸易逆差。随着中国5G基站和IDC的建设，未来高性能PCB铜箔国产替代空间广阔，也是行业的必然趋势之一。
2.锂电铜箔行业产能利用率整体水平较低，竞争较为激烈近年来，随着国家对新能源汽车产业的支持，新能源汽车市场快速发展，锂电池铜箔作为动力锂电池的核心部件之一，也迎来快速发展。现有锂电铜箔企业亦纷纷扩充产能，加之新进入者进入赛道，导致市场产能利用率较低，竞争较为激烈。据公司招股说明书中引用的GGII的统计数据，年我国锂电池铜箔总产能为22.90万吨，市场产量为15.3万吨，产能利用率为67.0%，但市场出货量仅为12.5万吨，产销率为81.5%，相应指标均显著低于PCB铜箔，主要系部分锂电池铜箔新进入企业产品性能较差，无法进入下游龙头锂电池生产企业核心供应商系统，所获生产订单较少，新能产能、产量无法得到有效消化所致。（报告来源：未来智库）
目前锂电铜箔头部企业市场占有率较高，市场集中度趋势明显。据公司招股说明书中引用的GGII的统计数据，-年，锂电池铜箔市场集中度较为明显，诺德股份、龙电华鑫、嘉元科技、公司及中一科技产品出货量稳定处于内资企业前五位，五家企业市场占有率（内资企业出货量口径）合计为71.50%及70.76%。但由于下游客户需求相对集中于宁德时代、比亚迪、国轩高科等企业，头部锂电池铜箔企业同规格产品也面临一定的竞争情况。
由于我国新能源汽车起步早、国家支持力度高，我国锂电池铜箔技术实力已经处于国际领先水平，厚度薄型化是锂电池铜箔发展趋势之一。据德福科技招股说明书引用的GGII数据，年以来6μm锂电铜箔开始逐渐替代8μm及以上锂电铜箔，早期主要是动力电池领域，而后延伸至数码领域部分头部企业。年，6μm及以下锂电铜箔占比为50.4%，其中4.5μm锂电铜箔约占2.4%左右；年，6μm及以下铜箔成为市场主流，渗透率上升至66%。目前，存在部分技术发展相对谨慎的动力电池企业仍然主要应用7μm、8μm锂电铜箔，以及部分传统数码、储能、小动力、电动工具领域仍主要应用8μm及以上锂电铜箔。
三、深耕电子铜箔研发生产，锂电铜箔成长空间广阔
（一）公司铜箔生产工艺、良率及财务概况
公司自成立以来，一直深耕高精度电子铜箔的研发与生产，致力于提升核心技术和不断丰富产品类型。从生产工艺上看，公司的主要产品PCB铜箔和锂电池铜箔均属于电解铜箔。PCB铜箔的制造工艺流程由溶铜造液工序、生箔制造工序、表面处理工序及分切包装工序四部分组成。锂电池铜箔的生产工艺与PCB铜箔大体相同，主要分为溶铜造液工序、生箔制造与防氧化处理工序及分切包装工序三部分组成，与PCB铜箔生产工序的差异主要为锂电池铜箔生产过程不涉及独立的组合式的表面处理工序，电解生成的原箔经过酸洗、表面防氧化处理后被卷绕呈铜箔卷，用于后续分切包装工序。
公司在购置生产设备及建设产线时，已综合考虑PCB铜箔与锂电池铜箔产线潜在的相互转换需求。公司在采购生产机器设备时，已结合未来锂电池铜箔发展趋势，购置能够满足4.5μm等6μm以下产品生产需求的先进设备。同时，公司6μm、7-8μm及8μm以上等不同规格的锂电池铜箔均可使用同一条产线进行生产。故此，公司产线能够在4.5μm、6μm及7-8μm产品规格间切换，充分满足各类锂电池铜箔的潜在产能需求。
自年以来，公司铜箔产品良品率，尤其是PCB铜箔处于行业领先水平。公司PCB铜箔良率稳定在88%以上，年上半年公司PCB铜箔良率为88.49%，公司PCB铜箔良率一直处于行业领先水平，整体高于同行业可比公司中一科技（-年及上半年其PCB铜箔良率分别为80.10%、83.19%、85.93%及89.69%）。年上半年公司锂电铜箔良率为62.30%，锂电铜箔的良率略有下降，主要系6μm产品良品率略低且产量占比逐年增加所致，但随着下游客户6μm产品渗透率的提升，订单匹配率较高，公司6μm锂电池铜箔良品率已处于稳定水平。
从公司历年的经营状况来看，铜箔业务营收占比持续提升，PCB铜箔业务占主导地位。-年，公司铜箔业务营收占比从89.05%提升至91.58%，系公司营收的核心来源。-年PCB铜箔业务营收占比始终维持在60%以上，年PCB铜箔业务营收24.30亿元，营收占比59.55%。自年以来公司的锂电铜箔业务营收占比维持在20%以上，年锂电铜箔营收13.08亿元，营收占比达32.03%，创近年历史新高。年公司锂电铜箔营收较年提升较多，主要系子公司铜陵铜冠的锂电铜箔产能释放，并于当年实现6μm产品的量产。年锂电铜箔业务营收下降，主要系新冠肺炎疫情影响和下游需求不及预期。随着年国内疫情得到有效控制和下游需求旺盛，公司锂电铜箔业务回暖，产销量及营收大幅增长。
从公司的毛利分项来看，公司的毛利基本均来自铜箔业务，年铜箔业务毛利大幅提升，铜扁线相关产品及其他业务近年来持续小幅亏损。-年公司铜箔业务毛利下降，主要原因与归母净利下降原因相同。其中，年PCB铜箔毛利下降幅度较大，系终端电子产品需求下降，导致年铜箔行业出现一定程度结构性产能过剩的局面，年上半年由于疫情原因雪上加霜。年年公司铜箔业务毛利为6.48亿元，大幅增加.46%，其中PCB铜箔业务毛利为4.21亿元，锂电铜箔业务毛利为2.28亿元。受铜箔行业供需关系改善影响，公司PCB铜箔及锂电池铜箔销量及加工费相应提升，导致毛利大幅提升。
近年来，公司主营业务及综合毛利率均呈先降后升的趋势，主营业务产品细分领域，PCB铜箔及锂电铜箔毛利率均呈相同趋势。-年，公司铜箔业务毛利率从22.38%下降至10.59%，主要原因与毛利下降原因相同。年年底达毛利率拐点，年，公司铜箔毛利率回升至15.65%，其中PCB铜箔毛利率为17.30%，锂电铜箔毛利率为17.43%。随着公司高端PCB铜箔（RTF箔、VLP箔）产能的逐步释放，销量也不断提升，继而对PCB铜箔毛利率的回升起到推动作用。随着锂电池铜箔产销量的增加，产品单位固定成本相应下降，也使得公司锂电池铜箔毛利率进一步提升。
（二）PCB铜箔业务：RTF箔处于行业领先水平
公司PCB铜箔产品种类丰富，在已有产品的基础上不断开发新产品，高端产品销量快速增长，进口替代潜力较大。公司主要PCB铜箔产品为高温高延伸铜箔（HTE箔）及高TG无卤板材铜箔（HTE-W箔），主要用于刚性覆铜板，如玻纤布基板、纸基板、复合基板、金属基板等。除THE箔与THE-W箔之外，公司在高端电子电路铜箔领域进行持续研发创新并取得一定成果。公司已成功开发低粗糙度反转处理铜箔（RTF箔）产品并于年实现量产，RTF箔系高频高速基板用铜箔，主要用于5G用高频高速PCB的生产制造，其终端应用领域为通讯网络设备、基站、服务器等。公司的低轮廓铜箔（HVLP箔）已处于客户最后一轮综合验证阶段，产线初步具备量化生产能力，该产品信号传输损失低，阻抗小，产品性能更为优异，可替代同类进口产品。
从PCB铜箔销量的产品结构来看，HTE箔和HTE-W箔是公司的主要产品，而近年来公司高端PCB铜箔产品RTF箔的销量提升明显，产品具有高端化的趋势。-年，公司RTF箔的销量从50.06吨提升至.44吨，销量占比从0.2%提升至9.32%，增长迅速。年上半年，RTF箔销量达.51吨，销量占比为10.37%。公司研发的最新一代5G通讯用HVLP铜箔产品已处于客户最后一轮综合验证阶段，产线初步具备量化生产能力。
近年来，公司PCB铜箔细分产品毛利率与加工费均呈先降后升的趋势。行业加工费于-年呈现下降趋势，随着年下半年下游行业景气度回暖，铜箔需求量增加，带动铜箔行业加工费整体企稳。-年，公司PCB铜箔单位加工费从2.32万元/吨下降至1.79万元/吨，年上半年上升至2.62万元/吨。从产品种类来看，高性能品种RTF箔及VLP箔技术含量较高，单位加工费及毛利率整体高于HTE箔及HTE-W箔。
（三）锂电铜箔业务：6微米及以下产品成长空间广阔
公司已实现6μm锂电铜箔的规模化生产，并具备4.5μm产品的小规模生产能力，未来6μm及以下产品或将驱动公司锂电铜箔业务进一步发展。公司主要锂电池铜箔产品为双面光7μm、双面光8μm超薄电子铜箔，而随着技术的进步及锂离子电池能量密度不断提升的需求，6μm锂电池铜箔逐步成为国内主流锂电池铜箔生产企业的重点发展方向。公司于年实现6μm双面光锂电池铜箔的规模化生产，随着下游客户逐步切换至6μm产品，其销量、销售收入占公司锂电池铜箔销量及销售收入的比例呈逐年上升趋势。此外，公司已成功开发4.5μm极薄锂电池铜箔及高抗拉锂电池铜箔的核心制造技术并具备小规模生产能力。截至目前，公司已实现4.5μm产品收入，其商用正在有序推进过程中。
从锂电铜箔销量的产品结构来看，公司主要的锂电铜箔产品为7-8μm产品，而近年来公司6μm及以下产品销量呈初年上升的趋势，4.5μm产品商用正在稳步推进的过程中。-年，公司6μm及以下锂电铜箔的销量从.37吨提升至.22吨，销量占比从3.78%提升至24.82%，增长迅速。年上半年，6μm及以下锂电铜箔销量达.24吨，销量占比为37.80%。据公司招股说明书，自年6月15日至年6月，公司主要客户比亚迪共向公司下达12.7吨4.5μm产品，合计金额为.97万元。总体来看，公司锂电铜箔中毛利率较高的6μm及以下产品占比偏低，具有较大的成长空间。公司的产线能够在4.5μm、6μm及7-8μm产品规格间切换，充分满足各类锂电池铜箔的潜在产能需求。
近年来，公司锂电铜箔细分产品中，6μm及以下产品加工费和毛利率呈下降的趋势，7-8μm及8μm以上产品加工费和毛利率与锂电铝箔总体保持一致，呈先降后升的趋势。锂电铜箔加工费主要受下游行业景气度的影响，-年，公司锂电铜箔单位加工费从3.38万元/吨下降至2.72万元/吨，年上半年上升至2.92万元/吨。其中。6μm及以下产品加工费在年上半年继续下滑，由于行业竞争激烈，公司6μm产品单位售价较低，但整体上维持在较高水平。除加工费原因之外，受铜价上涨的影响，年上半年公司6μm及以下产品毛利率较年全年略有下降。从产品种类来看，6μm及以下产品加工费及毛利率较高，主要原因系及薄箔产品技术含量较高，其加工费高于6μm以上规格产品。
四、盈利预测
1.核心假设（1）产销量假设随着募投项目和自有资金项目产能逐步释放，预计-年公司铜箔产量分别为4.5万吨、5.58万吨、6.5万吨（其中锂电铜箔产量分别为1.7万吨、2.08万吨以及2.7万吨，标准铜箔产量分别为2.8万吨、3.5万吨以及3.8万吨），铜箔产销率维持99%（和年铜箔产量分别为3.57万吨和4.1万吨，产销率分别为99.16%和.14%，锂电铜箔和标准铜箔产销率差异较小，因此不做区分）。
（2）单位售价假设公司的产品定价采用“铜材价格+加工费”的模式，公司的主要原材料为铜线。基于RCEP签订、碳中和持续推进，叠加拜登基建计划的影响，中长期铜消费将增长。而铜精矿长期供给增速受到近几年CAPEX制约，未来几年依旧维持较低供应增速。中长期潜在供需缺口逐步扩大，铜价或将迎来一波景气周期。基于以上原因，预计-年铜现货均价维持在7万元/吨（含税）。（-年铜现货含税均价分别为4.89万元/吨和6.87万元/吨）铜箔加工费主要受市场供需影响，从目前已知的锂电铜箔扩产节奏来看，我们预计22-24年国内锂电铜箔市场依然维持供应紧平衡格局，因此预计锂电铜箔加工费将维持强势。
（3）单位成本假设公司电解铜箔单位成本可拆解为原材料、直接人工与制造费用，原材料主要为铜线，制造费用包含生产用电。基于（2）中对铜价的分析，预计-年铜现货均价维持在7万元/吨（含税）；预计锂电铜箔和标箔的单位直接人工和制造费用在预测期内与相同。因此，-年公司锂电铜箔的单位成本维持在7.6万元/吨，标准铜箔的单位成本维持在7.43万元/吨。2.营收及毛利预测预计公司-年营收分别为45.69亿元、55.74亿元以及64.84亿元，归母净利润分别为6.22亿元、7.83亿元以及9.45亿元，对应EPS分别为0.75、0.94以及1.14元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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